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经济增长与瓶颈制约下的投资机会

导读: 我国经济正处于经济周期的上升阶段,尽管去年11月的中央经济工作会议将2004年GDP调控目标定在7%,但可能会达到9.2 %2003年证券市场价值投资理念贯穿全年,A股、B股、H股、国债市场都以不同的方式展现出价 ...

我国经济正处于经济周期的上升阶段,尽管去年11月的中央经济工作会议将2004年GDP调控目标定在7%,但可能会达到9.2

%2003年证券市场价值投资理念贯穿全年,A股、B股、H股、国债市场都以不同的方式展现出价值投资主题。大盘股、蓝筹股受到市场追捧,小盘股、绩差股受到市场冷遇

2004年沪深市场将会继续延续价值投资主线,指标背离为大盘带来了强有力的技术支撑

2004年可重视行业复苏、瓶颈制约引起的供需不平衡以及消费升级等给企业带来利润大幅增长的机会。重点关注石化、电力、煤炭、运输、港口、汽车、航空、食品等行业上市公司,而对钢材、铝材、水泥等板块宜持谨慎态度

看好可转债、基金,但对国债短期看空

一、2004年处经济周期的上升阶段

1.2004年的经济增长预期:GDP有望增长9.2

%我们处在一个激动人心的年代,当前我国经济发展正处于经济周期的上升阶段。21世纪头20年,对我国来说是一个必须紧紧抓住并且可以大有作为的重要战略机遇。尽管去年11月的中央经济工作会议对2004年的经济政策是以稳字当头,特别是将GDP宏观调控目标定在7%,与2003年一样。政策的定调意在调控,调控局部过热最重要的两大举措是:(1)要最严格地保护耕地;(2)遏制部分行业的盲目投资、低水平重复建设倾向,包括钢材、汽车、水泥、电解铝、纺织和煤等。

尽管要下大力气调控,但增长依然会很强劲。从2003年的经济形势来看,虽然二季度受到了SARS冲击,但前三季度GDP仍达到8.5%,预计全年将在8.6%以上。经济增长突破了七上八下的格局,进入到了一个快速增长周期。我们预计,今年经济增长将达到9.2%左右,经济增长的动力依然很强,通货膨胀率预计为3%。

另外,我们从电力需求以及电力弹性系数来估计,根据国家统计局预测数据,2004年预计新增发电装机容量3500汽车窗帘万千瓦。若按年均利用小时5800小时计算,可增加发电量2030亿千瓦时。以2002年电力弹性系数1.31计算,今年的GD或有低速没高速P增长率可能达到9.2%。

2.增长的短期动力:库存投资、产能投资

我们对2004年我国经济仍将保持持续稳定增长的乐观判断基于两个方面:一是库存偏低、实际利率偏低所带来的库存投资增长,二是产能投资的大幅增长。

(1)库存投资增长

1998年以来,我国的库存持续下降,2002年占GDP的0.1%,尽管可以从市场化条件改善的角度来解释,但库存调整已经到位,增加库存是短期经济启动的重要原因。因此,只要对未来经济增长预期看好,而实际利率较低,库存增加就会加快。2003年库存增长开始加快,全年可望达到GDP的1%。其中,工业产成品库存增幅2002年10月为2.2%,至2003年8月份已经提高到了11.4%,而大宗产品原材料库存增加有所滞后。预计库存回升态势可持续到2005年,届时调整将基本到位。

2000年以来我国实际利率大部分时间低于名义利率也反映了消费需求必将有一个上升过程。另外,随着企业存货投资成本相对明显下降,在上世纪90年代后几年的猛烈压缩存货投资过度后,我们能乐观预期今后两年存货投资必然回升。

(2) 产能投资增长

基于经济继续增长、企业对目前经济景气周期的乐观预期和真实需求的上升,加上资金成本低,2003年产能投资是巨大的。2003年钢的产能投资增长了127%、汽车投资为110%、水泥投资为124%、电解铝投资为189%、纺织投资为110%,煤炭投资为64%等。由于重工业投资周期的特性,特别是自我需求的特点将会推动经济增长。

3.增长的长期因素:经济结构的持续变革

经济增长的短期动力来自库存和产能投资的增加,而长期来看,经济结构的持续变革是推动经济增长的根本因素。年经济增长主要靠城市化的投资带动和工业品出口,而到2004年开始进入一个转换期,将以城市消费和国内制造业的升级为动力。2004年国家强化了对土地使用的严格监控,城市化投资步伐逐渐慢了下来,城市居民的消费升级成为主要推动力量。依据消费比经济增长都要滞后一年的规律,预计2004年我国将开始进入消费景气期。

目前我国城镇居民有5亿人,人均GDP超过了2000美元,而且人均收入超过3000美元的中产阶层正在形成和逐步扩大。其巨大的消费潜力是我国经济发展的核心动力,消费热点将集中在汽车、住房、3C合一的消费电子类产品(3C即通讯、计算机和消费品)和服务。

4.重大政策调整:税费改革,重心由外需转向内需

2004年将是税费改革力度较大的一年。农村税改将在全国范围内推开,国家将降低农业税税率、取消农业特产税,以减轻农民负担、增加农民收入。

另外,国家改变了刺激经济增长的顺序,从靠外需转向重振内需,调低了出口退税,2004年出口退税平均下调3个百分点。而探索如何由生产型增值税改为消费型增值税,鼓励企业增加固定资产投资也是税费改革的一个方面。

税费改革对不同企业的影响是不同的,生产型增值税向消费型增值税转型无疑会刺激固定资产的投资,增加全社会的价值创造。资本密集型和技术密集型收益程度高于其它类型的企业,企业利润的增加幅度为:R=0.0974×(1-M)×D/P×100

% 其中:R为增幅,M为少数股东权益,D为年折旧费,P为净利润。

5.不确定因素:低通胀预期,粮食价格是关键

近一段时间,一些经济学家对通胀的理解发生了较大分歧,国家信息中心对通货膨胀率进行了预测,2003年约为1%,2004年将达到2%,属于轻微通货膨胀。

我们认为,从物价看,当前推动物价的最主要原因是食品价格上涨。目前城市居民和农村居民食品占消费比重分别为37.7%和4“每天见”是小邓和合伙人沟通的1种方式6.2%以上,因此加权后对CPI影响很大,2002年占消费价格指数的35%。食品价格中,粮食价格无疑是最重要的,粮价带百价,会带动整个物价上涨。由于全球粮食歉收,我国出现巨大的产粮缺口,我们认为粮食价格继续上涨可能性较大,因此通货膨胀率有可能会高于预期。

从时间上看,由于国家在2004年将主动压抑需求,这不会造成成本推动的物价上涨,价格可能在2004年第二季度有所回落。因此,2004年通货膨胀的真正压力比想象的要小,但2003年从月环比看,物价上涨速度过快,2004年上半年物价上涨压力将大于下半年。

二、在增长与瓶颈的矛盾中寻找机会

1.投资主题:增长与瓶颈中寻找机会

(1)选择行业景气处于上升阶段的行业

行业的景气状况表明行业运行和增长态势,也是我们对整个宏观经济形势判断的重要依据。行业景气目前国产仪器企业基本以研发、销售、售后3个团队组成水平运行良好,且景气变化处于上升阶段的行业意味着企业增长运行状态良好,是我们重点关注和选择的行业。从一级行业景气度看,工业、交通运输、仓储和邮政业等处在明显的上升周期。延伸到二级行业,黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、航空运输业、石油加工及炼焦业、交通运输设备制造业等景气变化呈上升趋势、景气指数大于130,这些行业将成为2004年重点推荐对象。

(2)行业销售利润的增长情况将成为重要的分析指标

行业的销售利润状况是我们了解行业业绩状况的重要指标。随着经济周期的到来,大批周期性行业产品价格迅速上升,价格的上涨必然会给企业利润带来成倍增长。同时我们也注意到企业销售毛利率的变化趋势,毛利率下降通常是企业成本增加或者市场竞争剧烈致使价格下降产生的,对此我们予以回避。除非其占有市场较大规模,且具有一定的垄断资源。

截至2003年10月,石油开采、交通运输设备制造、煤炭生产和供应、有色金属及电力等具有比较高的销售毛利率的行业股票表现明显强于电子制造、纺织等毛利率较低的行业股票。

(3)正视瓶颈制约的风险和机会

2004年经济高速增长的同时,潜在的问题与矛盾也开始凸现:开发区热和城镇化过快,需要最严格的耕地保护,解决粮食问题和投资过热及耕地的占用;钢铁预计2005年产能严重过剩;汽车2007年产能严重过剩;水泥2005年产能严重过剩,电解铝2004年产能过剩;纺织2004年产能过剩。

最大的基础设施瓶颈:电力和运输。当前煤炭运输车皮满足率为57%,基础原料的运输也有同样的问题。此外水资源、环保、安全、资源开发(石油、铁矿、有色金属等)也是制约经济可持续发展的大问题。

总的看来,潜在的矛盾很多,使得宏观政策的操作难度加大,因此保持增长和抑制过热将成为很难的选择。我们在分享经济成长的同时,应注意瓶颈制约引起的供给与需求不平衡给企业带来的机会,同时我们也注意到消费升级所带来的投资机会。从上述分析来看我们建议重点关注:

·有业绩支撑的、区位有优势和有大量土地储备的房地产公司;

·与城市消费升级有关的消费产品,如汽车、食品、消费类电子产品和相关产品;

·与城市化和资产都相关的、具有自然垄断性质的产业,如以电力、航空、运输、港口等为代表的基础设施产业;

·具有自然资源优势的煤炭产业;

·处于复苏阶段的石化产业,石化行业在2004年将迎来行业的高速发展期;

·由国家增值税改革而受到激励的装备工业;

·由于政府定调为调控,因此预期2003年过旺的产业,如钢材、铝材、水泥和一些有色金属品种(不包括黄金)等将在2004年下半年全面回落,需谨慎。

2.涨了还可以买吗?重选股不重选时

虽然上证指数在2003年创船用电灯下了4年来的新低,但宝钢股份、中国联通、海螺水泥、中国石化等所谓核心资产却创下了上市以来的新高。我们该如何取舍?2003年市场留给我们的最大启示或许就是价值投资,我们重视市场调整所带来的投资机会,但更重视的是上市公司的质地。轻指数、重个股,选股更重于选时。

(1)业绩增长是股价上涨的基础

纵观2003年的市场,最显著的特征莫过于市场的分化走势,绩优股、大盘股走势凌厉,小盘股走势疲弱,这表明在市场结构性调整阶段将更重视业绩,业绩增长是股价上涨的基础。

在我们的分析中,按总股本将股票进行划分,数据取2003年三季度数据。结果表明,不同区间的股本,业绩状况呈明显不同。随着区间加大,业绩呈上升趋势,价格也呈明显下降趋势;从经营能力看,股本区间越大,整体主营业务越鲜明,经营能力也越强。

(2)市盈率是否过高?美国的经验

从2001年2月,市场就开始争论沪深证券市场市盈率是否过高,时至今日,市场仍然在探讨这个话题。

考虑到可比性问题,我们选取了上证180指数中30只股票和美国道·琼斯30只股票,股价采用2003年12月25日收盘价。从静态市盈率比较,上证30只股票的市盈率要大于道指30,但从动态市盈率比较来看,两者相差无几。从业绩增长预期来看,道指30总体全年净利润增长预期只有3.5%,而上证30只股票的净利润增长预期达40%以上。从历史看,1990年至今道指30的算术平均年市盈率约为22倍,1999年经济增长顶峰时期达到28倍,这或许对我们以后的投资具有一定的参考意义。

3.股指运动趋势:有压力、更有动力

(1)动力来自于2004年GDP呈增长趋势的预期

2003年的市场表现使多数投资者认为我国宏观经济走势和股票市场之间有明显的背离。事实上,预期经济增长差分与股指收益之间却表现出较强的一致性,与消费价格指数也表现出较强的相关性。低通胀、持续、稳定的经济增长是支持股指走高的重要因素。考察美国道·琼斯指数收益与美国GDP之间的关系,例如1991年美国GDP增长率为-0.2%,但当年道指收益率却为20.32%,这是因为市场预期经济将会复苏。果然,在以后的10年中美国经济平均增长率达到3.7%,股指年平均收益达到15%!道·琼斯指数也从2000多点上涨到10000多点。而在这一过程中,具有规模扩张优势、成本优势、技术优势、资源优势、资本优势的大型企业构成经济高速增长的主流,这或许对我们未来的投资能有所启迪。

(2)市场压力客观存在

回到二级市场,我们注意到,大盘在点之间拥有1.8万多亿的成交压力,而这种压力需要时间和资金来消化。我们认为年初上证指数主要在1450点-1650点左右运动,全年极有可能创出新高。

过于悲观的熊市思维固然不可取,但过分乐观的牛市思维一样也是不足取的。我们相信,随着《证券法》这一证券市场最大的法规出台,中国证券市场发展前景将更为乐观,我们共同翘首以待。

三、投资选择

1.A股、B股市场行业及股票

鉴于对市场的分析判断,根据研究结果,以及我们的三维选股模型,我们选择了一些股票供参考(见下表)。

2.债券市场

2003国债市场可以说是有史以来最为惨烈的一年,2004年的国债走势我们认为将主要受这几个方面影响:利率、通胀、升值、新的衍生品种。

现阶段国债投资建议:我们认为,虽然债券市场连续下跌,但依然蕴涵巨大风险,长期债券尤其如此。对长期债,投资者应以减持为主。

3.基金市场

秉承价值投资理念,2003年基金整体盈利能力大大增强,全年基金整体盈利达230亿元。

封闭转开放也可能成为下一时期市场认真考虑的问题。从技术层面上分析,除在契约中有相关规定的基金银丰外,那些净值增长较好、剩余期限较短的基金应成为封转开的首选。

从基金折价率,以及2003年的基金表现来看,我们建议关注景博、金盛、裕泽、兴科、科汇、科翔、兴安、融鑫、兴华、金元、裕元、兴业、科讯。

石油化工:

中国石化(600028)、上海石化(600688)、齐鲁石化(600002)、扬子石化(000866)、辽河油田(000817)、中原油气(000956)、新乡化纤(000949)、烟台万华(600309)、云天化(600096)、泸天化(000912)

电力:

申能股份(600642)、上海电力(600021)、穗恒运A(000531)、深南电A(000037)B(200037)、深能源A(000027)、广州控股(600098)、华能国际(600011)、长江电力(600900)、桂冠电力(600236)

煤炭:

上海能源(600508)、兖州煤业(600188)、山西焦化(600740)、伊煤B(900948)

汽车:

上海汽车(600104)、福田汽车(600166)、一汽轿车(000800)、江淮汽车(600418)

交通运输:

中远航运(600428)、南方航空(600029)、白云机场(600004)、天津港(600717)、盐田港(000088)、上海机场(600009)

银行:

招商银行(600036)

通信:

中国联通(600050)、中兴通讯(000063)、防腐设备夏新电子(600057)

电子元器件:

深天马A(000050)、安彩高科(600207)、京东方A(000725)、京东方B(200725)、上海贝岭(600171)

传媒:

东方明珠(600832)

金属:

杭钢股份(600126)、鞍钢新轧(000898)、新兴铸管(000778)、酒钢宏兴(600307)、宝钢股份(600019)、山东黄金(600547)、江西铜业(600362)

工程机械:

三一重工(600031)、中联重科(000157)、常林股份(600710)、山推股份(000680)、振华B股(900947)、中集集团(000039)

电力设备制造:

杭汽轮B(200771)、东方电机(600分选设备875)、许继电器(000400)

房地产:

万科(000002)A、万科B、张江高科(600895)、山东基建(600350)

医药:

海正药业(600267)、华海药业(600521)

水务:

原水股份(600649)

造纸:

晨鸣纸业(000488)、晨鸣B(200488)、华泰股份(600308)

农林食品:

青岛啤酒(600600)、五粮液(000858)、北大荒(600598)、光明乳业(600597)、伊利股份(600887)、吉林森工(600189)

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